欧美仍分化，美元指数下行受限—2019年11月G7汇率前瞻

策略推荐：美元指数：美国经济进入主动去库存，关注需求边际走弱程度。尽管有协议脱欧支撑英镑和欧元，但年内美强欧弱的格局较为明确，这将限制美元指数下行空间。欧元：欧美经济继续分化，欧元11月进入震荡。英镑：提前大选启动，硬脱欧概率大幅下降，关注英镑低位做多的机会。日元：日央行宽松倾向和美债收益率反弹带来日元贬值压力。港币：大概率继续在弱方区间运行。

风险提示：（1）中美贸易谈判进程受挫；（2）欧美贸易摩擦升级；（3）英国保守党未能继续执政。



美联储、英国脱欧

美元：有限下行

10月美元指数先涨后跌，一度突破99关口。随着英国脱欧向着积极方向发展，英镑兑美元大幅升值，同时带动欧元和其他非美货币走强，美元指数自高位回落。月末美联储议息会议暗示暂停降息，但美元指数盘中触及98关口后迅速回吐涨幅，跌落至97.3一线。

展望11月，预计美元先弱后强，美强欧弱的基本面分化依旧凸显。

1、进入主动去库存，关注需求走弱程度

截止9月，美国批发零售库存同比已经连续4个月下降，尤其8月同比为4.24%，较9月的4.8%有了比较明显的下降；同时耐用品存货出货比（全部制造业存货出货比公布滞后，此处以耐用品替代）持续走高。上述迹象符合典型的主动去库存特征。我们基本可以确定自今年6月美国已进入主动去库存阶段。



我们已经多次提及了此轮进入主动去库存的特殊性，因其处于长周期的尾部，很可能演变为经济衰退。从历史上看，主动去库存中需求走弱的程度决定了是走向衰退或仅是周期中的放缓。2000年和2007年的主动去库存演变为了衰退，而1995年和1998年则是典型的周期中放缓。



未来数月关注的重点是美国需求的边际下滑程度。消费占美国GDP近70%，因而消费是我们关注的重中之重。消费需求可以拆解为非耐用品、耐用品和服务。回顾历史，当耐用品消费对于消费的环比拉动率跌入负值后往往触发衰退。营建许可环比是耐用品消费环比的同步指标。随着近月营建许可环比企稳，耐用品需求坍塌的风险得以遏制。月末公布的第三季度GDP数据显示耐用品消费环比拉动率继续走高，与上述判断一致。





2、美联储和市场均在观望

近期公布的美国经济数据喜忧参半，既没有确凿的证据显示美国经济加速恶化，也无法确信经济已经企稳。中美贸易关系阶段性缓和使得市场预期倾向于谨慎乐观。从联邦基金利率期货隐含的降息概率看，在10月末降息25bp后，未来半年再度降息的概率不足50%。反映宏观预期的铜金比在近期止住跌势，进入横盘。对于未来的利率路径，无论是美联储还是市场都需要更多的数据和信息判断当前的局势。





3、美元下行空间有限

原定于11月16、17日的APEC峰会被主办国智利取消，因其国内持续暴乱，市场对于中美能否顺利达成第一阶段协议产生担忧。另外，此次议息会议前市场已经对美联储暂停降息有所预期，盘中美元冲高后多头获利了结。这是美元指数在美联储鹰派表态后依然走弱的主要原因。

展望11月，英国脱欧局势可能仍是左右全球汇市的重要影响因素。在英国确定提前大选后，有协议脱欧仍是大概率事件，这将继续支撑英镑和欧元，使得美元指数继续尝试下探。与此同时，美强欧弱的基本面分化依然存在，这在客观上限制了美元指数下行的空间。技术上，美元指数日线跌破趋势线，60日均线有拐头向下的趋势，日线趋势反转正在酝酿之中。月初美元指数或继续尝试下探，下方60周均线附近96.7是第一支撑位，在此得到支撑反弹的可能性较大。随着脱欧局势的推进，月末美元指数可能再度走弱。若破位96.7，第二支撑位在95.8一线。上方98.3是强阻力位。





欧元：反弹后继续弱势震荡

欧央行9月议息会议全面推进宽松，10月初欧元兑美元触及年内低点1.087。随后欧元连续3周升值，一方面，欧央行内部关于宽松货币政策的分歧公开化，进一步宽松的空间存疑；另一方面，美联储为应对货币市场乱象，重启月度国债购买计划。不过月末欧央行行长德拉吉在议息会议新闻发布会上再次表示对欧元区疲软经济的担忧，叠加欧元区10月制造业PMI再次超预期下滑，欧元止升转跌。

展望11月，欧元区经济的隐忧可能继续加重，第三季度经济成绩单或表现惨淡，欧美经济分化将奠定欧元相对弱势的基调，预计主要在1.10至1.12之间震荡。

1、 欧元区经济大概率继续下滑

欧元区经济隐忧进一步加深。10月德国制造业PMI 超预期继续下滑，而在10月欧央行议息会议后的新闻发部会上，德拉吉承认了制造业长时间疲软造成了进一步的负面影响——开始抑制欧元区投资增长，并且动力不足的现象开始蔓延至服务业和建筑业（见图表 10）。

投资增速料在第三季度开始放缓。出口订单状况此前一直与固定资产投资增速密切相关，但今年第二季度投资增速和订单情况出现了劈叉——受国际贸易疲软影响，订单状况持续恶化，但今年第二季度固定资产投资却同比逆势大涨，主要原因在于去年同期低基数的支撑，第三季度预计欧元区投资将出现明显的放缓。受此拖累，预计今年年内欧元区经济还将继续走低，至少须到2020年第一季度才可能开始企稳。









2、后德拉吉时代

10月底欧洲央行行长德拉吉结束了自己8年的任期，前IMF总裁、法国人拉加德走马上任。回顾德氏任期，尽管力排众议推行了前所未有的宽松货币政策——负利率+大规模资产购买，但任期之内通胀中枢仍较前两位行长任期内更低，未达到欧央行设定的2%的政策目标。

欧债危机后财政政策整体紧缩是经济、通胀缺乏持续动力的重要原因。欧债危机的爆发一度使得欧元陷入奔溃的边缘，此后欧元区财政政策走上了重塑秩序的紧缩之路。这使得非常规的大规模货币政策刺激效果大打折扣，经济十分容易受到来自外部冲击的影响，内生稳定力量不足（见图表 13）。

货币政策框架延续，更加注重财政政策。拉加德接任欧央行行长后，货币政策上将会延续德拉吉时期的框架——以物价稳定为政策目标，更加耐心、持续和审慎。除此之外，由于货币政策进一步宽松的空间有限，而拉加德此前曾担任法国财政部部长，对于财政政策的呼吁会更加强烈。当前欧元区财政政策转向的最重要的边际推动力是德国，在不改变现有宪法规定的情况下，德国政府可以动用占当年GDP 0.35%的结构性赤字空间，预计将在2020年起逐步落地。但进一步扩大财政支出需要修改相关法律规定，短期内无法实现（见图表 14）。





4、技术分析

欧元兑美元仍处于贬值通道中，预计第四季度欧美经济的分化还将继续，这奠定了欧元弱势的基础。上方1.118附近的阻力短期难以突破，预计11月欧元大部分时间将在1.10至1.12之间震荡（见图表 15）。阶段性上行突破可能源于英国政局向好带来的短期刺激，不具可持续性。



英镑：大选破局

10月初脱欧出现超预期重大进展，欧盟和英国就新版脱欧协议达成一致，英镑兑美元自1.22的低位大幅上涨至1.28上方，一度触及1.30的高位。不过10月19日由于议会的阻挠，脱欧的时间不得不再次推迟。虽然欧盟召开紧急会议批准，但英国议会各党矛盾再次激化，英镑回落至1.28附近转入震荡。

展望11月，脱欧协议的推进短期内或陷入停滞，英国政坛将聚焦提前大选。硬脱欧的风险下降，英国央行料继续按兵不动，且更加强调货币政策未来的倾向将取决于脱欧形势的具体进展。英镑料将进入震荡行情，等待大选的结果指示进一步的方向。

1、大选成为脱欧破局的关键

经过3年多的时间，英国脱欧的难题再次摆在了民众面前，不同的是2016年6月是全民直接投票决定英国的去留，而12月英国选民将通过选择不同的议会政党来确定脱欧的最终结局。在脱欧陷入僵局的情况下，10月29日英国下议院终于批准了英国政府的第四次提前大选请求——将于12月12日进行大选。一周内上议院将通过该选举法案，本届英国议会将在11月6日前解散。

无协议脱欧的可能性大大下降，保守党预计继续执政。大选前各党派纷纷亮明自己对于脱欧问题的立场（见图表 17），无协议脱欧的可能性已大大下降。从当前民调来看，保守党占据明显的优势，再次执政的可能性最大。不过英国已经近1个世纪未在圣诞节前夕进行大选，节日因素的影响使得本次大选结果的不确定性上升。若保守党继续执政，辅以脱欧党的支持，当前版本脱欧协议在议会中遭遇的阻力会大大下降，协议脱欧的概率会上升。

11月脱欧协议的立法和审议工作将陷入停滞。脱欧协议难以在11月6日之前完成议会的立法和审议程序，叠加各党派心思各异，脱欧的推进将陷入停滞。

英国央行继续按兵不动，经济展望或出现积极信号。尽管欧美央行先后降息，面对脱欧第三次延期，英国央行预计继续保持谨慎观望的态度。不过当前与8月相比，无协议脱欧的概率大大下降，英国央行可能会上调明年或后年经济增速预期，或对英镑产生一定的支撑。





2、技术分析

无协议脱欧概率下降是英镑兑美元中枢上升的主要因素。不过随着大选启动，脱欧进程短期陷入停滞，英镑继续有效突破1.30 的可能性不大。从CFTC持仓上看，英镑空仓明显下降，但多头保持谨慎、多仓依旧维持在近3年较低水平。大选启动期间预计英镑波动会加剧，大部分时间将在1.28至1.30之间震荡，关注1.28附近的争夺，若跌破触及1.27附近的支撑，将是多头进场的不错选择。





日元：货币政策转向在即？

10月英国有协议脱欧出现曙光，叠加中美贸易关系显著缓和，市场风险情绪抬升，日元如期贬值，与美股和日股保持高相关性。美国期限利差反弹、美联储降息预期降温推升长端美债收益率；倘若美债收益率反弹延续，美元兑日元将继续受到支撑。10月美元兑日元与美元指数的相关性回落。



年内除中美贸易关系主导的风险情绪变化外，日本央行货币政策变化的影响也不可忽视——2019下半年以来市场提升12月日本央行调降短端利率的预期，10月时降息预期甚至一度飙升到100%。



首先，日本央行是否会调整货币政策呢？我们从历史上日央行调整货币政策时的声明来推断日央行决议过程中监测的基本面指标。除工业产出、核心通胀、制造业PMI外，日元汇率和日本出口也是日本央行重视的指标。我们统计这5个指标自1998年以来的月度同比变动，当单一指标出现连续3个月的同比下滑或是在过去6个月中出现4个月下滑（日元则是考察是否升值），则视为该指标出现异常，日本央行会酌情考虑是否调整货币政策加以应对。一般而言3到4个指标同时异常（例如1999年2月、2008年10月、2016年1月），或是持续的全球性金融危机（例如2001年2月、2008年10月）将会触发基准利率下调，而且历次日本央行降息都伴随着出口增速下行。从有限的样本来看，出口疲软或许是日本央行降息的强约束。降息后日央行往往采用持续加码的量化宽松政策来加以配合，直到所有指标消除了异常警报后，日本央行采取加息或是削减资产购买等紧缩政策。

反观当前时点，2019年日本经济压力凸显，产出缺口扩张难以为继，日本核心通胀回落，日元升值和制造业PMI的下行也造成冲击，但出口和工业产出体现韧性，我们认为日本基准利率的调整或许并不急迫，但日央行有可能加码量化宽松。



其次我们来看日央行可能采取的宽松措施。以短端政策利率和长端政策利率为主的收益率曲线控制，以及资产购买为主的量化宽松政策构成了当前日本货币政策框架。进一步宽松的措施可能包括：（1）下调针对金融机构新增超额准备金征收的短端目标利率；（2）下调针对10年期日债的目标收益率，或是扩大其波动区间；（3）提高对日本国债的实际购买，结束隐性缩表（目前日央行实际购债远不及80万亿日元/年的目标）；（4）进一步提升ETF、房地产REITs的购买速率。此外，日本央行还可能采取非常规措施，例如对金融机构发放负利率贷款等，来达成宽松目的。

综合来看，我们认为提高国债的实际购买量，以及扩大长端利率目标的波动范围实施概率较高，前者在日本央行的利率声明中并不会显现。



最后，日央行货币政策宽松是否会对日元形成压力？我们认为日元可能短线贬值，但中期内贬值的动能不强。其一，我们在上月月度观察中提到，日本国债期限利差的变化反映市场对于日本央行扩大国债购买已经有所预期。其二，从日本量化宽松的有效性来看，2010年至2016年密集加码宽松对于私人信贷的提振作用较为明显。然而当前信贷扩张面临着两大约束，一是私人信贷的绝对水平已超过历史80%分位数，量化宽松的边际效用将减弱，而资产购买规模的大幅提升也会引发市场对于宽松空间的质疑；二是消费税抬升挫伤短期私人信贷积极性，2014年4月日本消费税抬升后1年左右私人信贷中枢明显下移。

总体来说，考虑到日央行宽松预期下日元易贬难升，叠加美联储降息预期减弱将继续推升美债收益率，我们维持年内日元贬值的观点。从非商业持仓的角度，日元非商业空头提升到45%分位数水平，非商业多头则回落到55%，空头可继续积蓄力量（类似2012年5月情形）。技术分析角度，美元兑日元上方阻力位110，再向上则是112.3，下方支撑位105。









港币：保持在弱方区间运行

10月31日凌晨美联储降息25bp后，中国香港金管局降息25bp，基准利率降至2%。议息会议前市场已经对美联储暂停降息有所预期，因而近期LIBOR利率并未加速下行，LIBOR-HIBOR 3M利差稳定在-20bp左右。恒生指数近期也是以横盘震荡为主。在利差和股市共同影响下，港币基本在7.84一线震荡。

展望11月，预计LIBOR利率继续保持平稳，而随着中美第一阶段协议接近落地，港股的吸引力将有所增强。潜在的资金流入可能使得HIBOR利率有所下行，使得LIBOR-HIBOR利差有所上行，港币继续在弱方保证附近运行的概率较大。





重大事件和风险提示