美元指数将重返100之上？—2019年9月G7汇率前瞻

策略推荐：美元指数：美国经济数据短暂企稳将支持美元指数保持高位，持仓分化度等指标暗示仍具上涨空间，趋势反转的潜在触发因素将是欧央行不及预期鸽派或是美国进入去库存阶段。欧元：欧美议息会议除降息外的政策均可能不及预期鸽派，德国面临技术性衰退，但财政刺激尚需等待，经济下行周期政治风险对欧元的负面影响被不对称放大。英镑：脱欧博弈白热化，英镑继续破位下行。日元：美债收益率超跌反弹或进入震荡，令日元短线小幅贬值调整，但未来6个月维持看多。

风险提示：（1）中美、欧美贸易摩擦升级；（2）美联储暗示更大幅度降息或重启QE；（3）欧央行下调存款便利利率幅度超过20bp或重启QE；（4）西班牙再次提前大选；（5）英国首相约翰逊被弹劾。



欧美降息、英国脱欧

美元：冲击100阻力位

如我们提示，8月美元指数在楔形结构内维持高位震荡，在7月末议息会议后冲高至98.8上方，随后震荡回落至60日均线97.3附近。月中随着市场预期欧央行将在9月降息并配套其他宽松举措，美元指数再度走强，月末逼近99关口，刷新年内高点。

展望9月，预计美元指数将继续维持相对强势的表现，有冲击100的可能性。月内走势可能表现为先强后弱。

1、迟到的去库存

尽管8月中美贸易再生波折，但风险资产还是在月末消化了一系列利空消息。这一方面是由于市场对于贸易消息的敏感性逐渐下降；另一方面则是由于近期美国经济数据下滑并没有市场预期的严重。

从库存周期的角度看，在2018年12月进入被动补库存阶段后，今年经济数据出现了明显的边际走弱，这与存货出货比走高反映的信息是一致的。历史数据显示被动补库存阶段通常持续6至10个月，但目前为止我们并未发现被动补库存结束转入主动去库存的迹象（库存同比下降、存货出货比上升），这或许可以归功于今年上半年美联储及时调整了货币政策倾向。



中期来看美元指数的技术形态是倾向看跌的，但要打破目前高位震荡的僵局，美国经济进入主动去库存阶段是一个路径。因为当被动补库存切换为主动去库存时，经济数据会出现更明显的恶化，美股波动率（VIX）会脉冲式飙升。这时，市场便会预期美联储未来更加激进的降息甚至重启QE。因为美联储比欧央行有更大的宽松空间，只要美联储相对欧央行更加宽松，美元指数依旧会倾向于走弱。

美国固定投资增速的周期性下滑没有任何放缓的迹象，对于嵌套其中的库存周期而言，进入主动去库存阶段只是时间问题。历史上铜金比对库存同比有很好的前瞻指示作用，从这一指标看，转入主动去库存将在10月之后发生。而从调整后的“制造业新订单-未完成订单同比差值”看，去库存可能要到12月左右才会发生。

在去库存阶段被市场确认之前，悲观预期可能有短暂的修复或至少不再恶化。9月美联储降息25bp已被市场充分预期，这意味着市场暂时不会对美联储变得更加鸽派有额外期待。再加上欧央行短期有更强的宽松倾向，目前美元指数很难找到充分的下跌理由。













2、关注楔形上方阻力

9月初美元指数盘中突破99关口，如果进一步冲击100，则此前的楔形结构被破坏，转而可能成为上行通道结构。99至100是2017年初形成的顶部颈线区域，也是2017年至2018年初跌势的0.786回撤，要进一步向上突破需要更明确的“美强欧弱”基本面确认，否则市场将在100附近持观望态度盘整。后市冲高回落将由欧央行货币政策不及市场预期鸽派触发。如果“美强欧弱”的分化再度主导市场，预计美元指数会上涨至102左右。

持仓方面，商业空头力量略有减弱，但仍处于近5年的较强水平，且空头水平强于2017年初美元指数构筑顶部时的水平，这是当前制约美元指数上行空间的重要因素。非商业多头较7月明显下降，这导致持仓分化水平不及2017年初时极端，意味着多头仍有加仓余力。从持仓分化水平来看，美元指数仍有上行空间。

利差方面，当前长短端利差对美元指数的估值均非常均衡，并未出现2017年的显著升值超调。

综合上述信息，美元指数的强势表现还会延续一段时间，甚至有再度破百的可能，趋势反转的时机尚未到来。







欧元：警惕政策不及预期

8月，尽管月初中美贸易摩擦升温短线“打击”了美元指数，但是欧元并未借此扭转弱势。欧美经济数据分化、欧央行官员持续鸽派吹风使得欧元兑美元在月末跌破1.10的重要支撑，创下年内低位：美国7月CPI表现超预期，而德国8月经济景气指数创下2011年12月以来的最低水平。虽然之后公布的欧元区制造业PMI稍有企稳，但德国第二季度经济确认陷入负增长；而与此同时美国7月耐用品订单和零售数据增长均超出预期。

展望9月，欧美央行先后召开议息会议。市场对央行的宽松普遍抱有较大期望，但欧央行和美联储9月会议决策均有较大的可能不及市场预期。基准情形下，欧元可能会出现“月初弱、月中反弹，月末再转弱”的行情。德国积极财政政策短期难落地，需关注西班牙政府组阁的进展。

1、 欧央行9月议息会议：降息之外

欧央行7月会议纪要以及后续官员讲话表明，欧央行9月议息会议降息基本已成共识，但对于降息之外的宽松工具——包括重启资产购买计划——则存在诸多分歧（见图表 11）。

市场预期：降息+重启资产购买。欧央行7月表态之后，市场对于9月即将推出的一揽子宽松政策充满期待：9月议息会议将存款便利利率（deposit facility rate）由-0.4%下调至-0.5%甚至-0.6%，暗示此后还将继续降息，并且可能重启QE。

警惕欧央行“让市场失望”。数位欧央行官员表示当前货币政策过于“迎合”市场预期，欧央行的决策方式应该是基于经济数据而不是市场的表现。为重新掌握主动权，欧央行可能不得不在必要的时候“让市场失望”——比如慎重考虑降息以外的刺激政策。

我们预计欧央行9月议息会议既要平衡内部的分歧，又要减小对于市场的冲击：

下调存款便利利率10bp，并且暗示仍有降息的空间和可能；

对银行的准备金存款实施利率分层制，缓解负利率对于银行业的冲击；

不会立即重启QE，但是会在措辞中表示若必要，欧央行时刻准备使用这一措施；

可能不会讨论央行购买股票的政策措施；

强调当前的情况下货币政策的局限性，需要更多的财政支持和结构性改革。

2、积极财政，尚需时日德国第三季度经济料陷入技术性衰退。尽管德国8月制造业PMI略有企稳，但已经连续8个月低于50枯荣线。 而贸易环境恶化的阴霾挥之不去，德国经济仍将面临挑战，根据IFO商业预期指数，第三季度德国将继续环比录得负增长，使得经济陷入技术性衰退。客观条件有利于财政政策，但德国政府行动将偏于滞后。德国政府扩大财政支出面临有利的客观环境：

融资成本转负。 8月初德国国债收益率曲线全面转负，8月21日德国政府发行30年期零票息国债，且收益率为负——这意味着德国政府只需以100元的成本就可融入超过100元的资金（见图表 14）。

财政预算持续保持盈余。 自2014年以来德国财政预算持续保持盈余且规模逐年扩大，政策空间上存在“缓冲垫”。

不过德国政府对于改变多年以来的平衡预算原则十分谨慎。 除了面临基本法“债法刹车”原则的限制外——联邦政府的净借债不得超过同期名义GDP的0.35%，大鹰派德国央行也坚决反对大规模扩大支出。 面对当前的局面，德国总理默克尔表态 政府不会过快采取行动，而将审视形势、依需求制定对策——这意味着除非确认德国经济陷入衰退，政府之手仍将受到束缚。





3、关注西班牙政府组阁警惕政治事件的利空影响。在当前地缘政治复杂、民粹主义盛行的大背景下，欧元区一般性政治事件对汇率市场的影响具有明显的 非对称性——利多刺激有限，但利空消息会被放大。 例如8月意大利执政联盟分裂的闹剧——右翼政党北方联盟以退出执政联盟为要挟，向议会提出解散政府、重新大选，意大利议会否决该提议后，月末现执政党之一的五星运动党同意和反对党民主党联合，且意大利总统授权已提交辞呈的总理孔特成立新政府。 新政府虽然内部政见存在较大的分歧，但总体而言在财政预算和欧盟等问题上立场都不如此前强硬，但是欧元在大跌之后并未出现明显的反弹。9月需要警惕西班牙政府组阁的进展。西班牙大选自4月结束以来，政府组阁持续“难产”——议会多次否决第一大党社会党党魁桑切斯出任新政府首相。 若9月23日前依然无果，则西班牙不得不在11月10日进行重新大选。

社会党虽然是议会第一大党但并未获得超过半数的席位，这导致它不得不与左翼政党Unidas Podemos联合执政，由于在新政府职位分配上存在分歧，Unidas Podemos在此前的组阁投票中宣布弃权，导致西班牙政府依旧处于过渡阶段。 若9月末组阁失败，政治不确定性上升将对欧元产生利空影响。

4、技术分析

月末欧元兑美元跌破了1.10的重要支撑。 从形态上看，当前欧元在前低连线附近徘徊，很可能进一步击穿跌至2017年至2018年初升值趋势的0.786回撤1.08附近，这也是此前底部形态的颈线区域，料有强支撑。 上方阻力在1.11至1.12之间（见图表 15）。



英镑： 如履薄冰

8月，新首相约翰逊不改脱欧问题上的强硬姿态，英镑兑美元经历了触底反弹再回落的行情： 8月9日英国公布的第二季度GDP数据不及预期，且环比录得负增长（-0.2%），英镑兑美元创下年内新低，不过此后第三季度数据有所回暖，例如7月CPI增速超预期（2.1%），叠加美英贸易协定出现较大进展，英镑触底反弹。 8月28日英国女王批准了约翰逊的议会休会（9月12日至10月14日）请求，一时间英国政坛波诡云谲，英镑应声下跌。

展望9月，英国政府、议会和欧盟在脱欧问题上的三方博弈将成为影响英镑走势最主要的因素，英镑难逃行情波折，创下年内新低。 英国经济出现一定的滞胀风险，不过英国央行9月议息会议采取实质性动作的可能性非常小。

1、如履薄冰的协议脱欧之路

离约定的脱欧时间还有两个月的时间，英国政府、议会和欧盟之间的博弈将进入白热化阶段。 英国首相先拔头筹——获得英国女王的批准，英国议会将在9月12日至10月14日进入休会期，这样有效地降低英国国内政治内耗的时间和空间。

9月留给议会“反制”的时间仅有7天（除去双休日），9月3日结束休假后英国议会主要可以采取两种手段：

通过立法不允许“无协议脱欧”，若在10月19日前（拟）无法达成议会满意的脱欧方案，则政府必须向欧盟寻求将脱欧时点推迟至2020年1月31日。 这一方法的弊端在于时间不足， 反对派议员需要先通过投票获得安排议会日程的控制权，才有可能通过立法。

针对政府发起不信任动议。

若议会成功立法，政府可能会采取行动在10月进行提前大选。 若政府不信任动议失败，约翰逊政府依旧能够按照既定路线推进脱欧谈判。 若动议通过，英国政坛将迎来一段“混乱期”——组建过渡政府（包括选举过渡政府首相），并着手与欧盟进行谈判商议，若过渡政府组建失败，则等待英国的将是 无协议脱欧+提前大选 的结局。

如果能经受住议会的“反扑”，下一阶段就是英国政府和欧盟之间的谈判，核心问题依旧是 如何处理爱尔兰和北爱尔兰边界问题。 双方目前还没有达成共识。

若经过万分努力，欧英在脱欧时点来临前达成了协议，这份协议依旧需要通过英国议会的审议。 这一系类步骤只要有一个环节出现差错，有协议脱欧的希望都将化为泡影。



2、英国央行:谨言慎行，影响有限

脱欧进入最终冲刺的阶段，英国央行行长卡尼在最近的发言中明确表示 货币政策未来的路径将依赖于脱欧的进展 （见图表 17）。 除非有协议脱欧，否则英央行将修改当前的货币政策路径，这将在中期利空英镑。 从当前看，9月议息会议将保持谨慎、静待欧英双方的脱欧决定。 11月会议将成为英国央行货币政策的重要分水岭。



3、技术分析

9月不确定性事件积聚，英镑非商业空头持仓居高不下，持仓多空比处于脱欧后的低位， 英镑将继续保持弱势。 从周线图来看，英镑兑美元在1.185至1.195附近的表现非常关键，若失守将打开巨大的下方空间，理论上的目标价位在1.129至1.144左右。





日元： 维持看升

美联储降息预期持续施压长端美债收益率，叠加中美摩擦升级打压风险情绪，8月上旬日元相对美元升值到105附近，随后陷入盘整。 8月美元兑日元与美债收益率和美股、日股维持高相关性，与美元指数的相关性也在提升。



展望9月，需要警惕市场修复对宏观经济的悲观预期，从而推动美元兑日元短线上行。 从美债收益率的角度来看，2019年以来10年期美债收益率大幅下行，这一方面受到美国基本面边际恶化的影响，另一方面则是攀升的美联储降息预期所引发。 然而，近期美国经济体现韧性，这一变化尚未反应在长端美债收益率的波动上。 美国经济意外指数自近5年来低位回升，从历史上看，其后3个月美债收益率大概率处于震荡或上行行情。

今年6月美联储向市场降息预期“妥协”，使得长端美债收益率迎来一波顺畅的跌势； 但随后的7月美联储议息会议上鲍威尔称“这不是长降息周期的开端”，以及其后的Jackson Hole会议上也未释放额外的宽松信号。 这令市场对联储年内降息的空间有所“迟疑”，反应在年内再降息50bp的预期徘徊在50%附近，这与8月美债收益率中枢大幅下行相背离。 此外，在过去10个月里10年期美债收益率下行近170bp，1989年以来相同时间长度内，10年期美债收益率下行的极值空间大约是150bp，其后美债收益率往往出现反弹。 再加上当前10年期美债收益率接近技术性强支撑，未来1到3个月美债收益率出现震荡或是反弹行情的概率较高。 中美经贸团队释放明确磋商信号，也将呵护市场风险情绪的修复。





从持仓数据来看，日元非商业空头回落到2009年以来5%低位，而多头则增加至接近85%高位，这可能与日本对外投资对冲策略转变有关。 日元养老金基金作为主要的交易主体之一，最新公布年报显示自2018年开始对投资海外债券进行汇率风险对冲，这意味着资金出海伴随的日元卖盘有所减少。 从历史上看多空持仓对比处于类似水平的时期，包括2009年10月、2010年8月、2011年8月以及2016年4月，其后6个月日元维持较大的升值概率。



总而言之，美债收益率下方面临强技术性支撑，短期内警惕宏观经济的悲观预期修复，推动美债收益率和美元兑日元上行。 中期来看，倘若美联储开启长降息周期证实，其后6个月美债收益率易下难上，日元非商业多空持仓对比亦支持日元中期升值。 美元兑日元上方阻力位108.6，再向上则是110； 下方105支撑位短线较难突破，倘若突破则可能进一步升值至100附近。